张夏S1090513080006
田登位研究助理
进入7月进入业绩预告披露期，业绩对风格的影响权重上升，同时ETF有望持续为A股贡献增量资金，支撑龙头风格表现。此外，7月三中全会改革主线以及月底政治局会议重点支持方向或将影响市场风格，基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头风格有望相对占优。
核心观点
⚑风格展望：随着7月进入业绩预告披露期，业绩对风格的影响权重上升。近十年的历史数据统计显示，进入业绩披露期市场多选择业绩相对稳定的大盘龙头进行避险，风格方面价值风格相对占优。此外，6月市场震荡调整下，ETF成为主力增量资金，临近7月中旬三中全会召开，预计规模指数型ETF有望继续扩张发挥市场稳定器作用，从而为龙头风格贡献增量资金。此外，7月三中全会改革主线以及月底政治局会议重点支持方向或将影响市场风格。整体来看，基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头风格有望相对占优。
⚑6月复盘：6月A股市场震荡下行，核心龙头相对抗跌。大类资产上，全球股市涨跌不一，美股＞港股>A股，美元指数维持高位，非美货币走弱，人民币汇率贬值。大宗商品方面，原油价格上涨，金属价格普跌。债市方面，美债利率先升后降，中债利率小幅下行，中美利差有所收窄。A股6月震荡下行，核心龙头相对抗跌。
⚑流动性与资金供需：流动性方面，6月央行继续通过公开市场逆回购回笼流动性，MLF缩量平价续作，各品种资金利率整体稳中有升，但市场流动性整体充裕，资金分层现象仍存。外部流动性方面，欧央行先于美国降息，叠加欧洲6月PMI数据表现不及美国，美元指数震荡走强。尽管美联储6月点阵图预示年内仅会降息一次，但利率市场的定价依然坚信美联储将降息两次，美债利率震荡下跌。股市资金供需方面，6月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供给端ETF大幅度净流入为A股贡献主力增量资金，需求端仍处相对低位，资金供需整体紧平衡。
⚑市场情绪与资金偏好：1）6月股权风险溢价有所回升，招商策略贡献主要增量，龙头风格或相对占优股流动性与风格跟踪月报（）当前处于历史较高水平，显示A股中长期配置价值凸显。2）6月主要宽基指数成交额占比和换手率历史分位数均有不同程度上升。从一级行业来看，6月交易热度明显提升的行业主要集中TMT方向，主要受益于AI和半导体的景气改善预期催化。苹果全球开发大会正式吹响了苹果AI落地的号角，此外国家大基金成立、半导体设备公司订单改善预期，叠加相关个股估值历史低位，电子交易热度提升明显。
⚑风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期
目录
01
市场风格展望
1、ETF增量带来的正反馈机制
今年以来ETF持续净流入，一定程度上充当了市场稳定器，在波动幅度较大的1、2月份快速净流入，在市场稳定后流入速度渐缓。6月以来，随着市场持续调整，ETF再度逆势净流入，截至目前累计贡献增量资金620亿元，成为6月A股主力增量资金。
从ETF增量资金与市场风格的关系来看，我们统计了2018年以来可跟踪资金中ETF成为主力增量资金时的当月市场主要风格指数表现和次月表现，结果显示ETF大幅净流入的当月平均来看价值风格占优，上证50、中证红利、沪深300、A50指数相对万得全A的胜率均在50%以上。ETF大幅净流入的阶段往往是市场调整阶段，大盘价值风格相对抗跌，部分规模指数型ETF逆势净申购支撑核心龙头风格表现。ETF大幅净流入后的次月，主要指数ETF中周期、可选消费、小盘成长与小盘价值相对万得全A的胜率相对更高，ETF结束大幅净流入后在市场企稳回升阶段，偏小盘风格在前期超跌后的市场反弹阶段向上弹性更大。7月中下旬临近重要会议召开，ETF仍然有望阶段性成为市场的主力增量资金，尤其是宽基指数ETF净申购规模可能有所扩张，相对利好大盘龙头和价值风格。
2、近十年7月业绩披露效应
统计近十年7月市场主要风格指数和宽基指数相对万得全A表现，可以发现7月进入业绩披露期小盘价值、金融等偏价值风格行业大概率跑赢万得全A，TMT、医药生物、国证价值等偏成长风格多跑输万得全A。
中报业绩预披露截止日前上证50\300绩效等核心龙头表现较好。根据相关规定，沪市、深市主板上市公司上半年业绩需要在7月15日前进行有条件（出现①净利润为负值；②净利润实现扭亏为盈；③实现盈利三种情况之一）强制披露。统计2014年以来数据，发现披露截止日之前上证50、300绩效等价值风格指数表现较好，可能的解释是市场在业绩披露前对不确定性较大的板块进行主动避险，增配确定性较强的价值板块。
3、关注三中全会改革主线
7月将召开三中全会以及政治局会议，三中全会将决定未来很长一段时间的经济政策方向及重点支持的领域。建议重点关注，可能对财税体制改革、新质生产力、经济安全等方面的相关政策安排。7月政治局会议或将决定，直到四季度的政策力度及政策天平或影响市场预期，同时7月底召开的政治局会议也对市场产生一定影响，受政策支持的行业有望得到重点关注。
近段时间，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。
※企业和专家座谈会召开，涉及9项议题
5月23日，习近平总书记在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会，涉及9项议题。座谈会上，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜，深圳市创新投资集团有限公司董事长、党委书记左丁，安踏体育用品集团有限公司董事局主席丁世忠，浙江传化集团有限公司董事长徐冠巨，德国博世（中国）投资有限公司总裁徐大全，香港冯氏集团主席冯国经，北京大学国家发展研究院教授周其仁，中国宏观经济研究院院长黄汉权，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等提出意见建议。
※发改委发表署名文章，涉及七项改革内容
5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。具体来看：一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。三是打通新质生产力发展的堵点难点。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。四是建设更高水平开放型经济新体制。五是加大民生领域改革力度。六是健全全面绿色转型体制机制。七是加强经济安全能力保障。
综上，随着7月进入业绩预告披露期，业绩对风格的影响权重上升。近十年的历史数据统计显示，进入业绩披露期市场多选择业绩相对稳定的大盘龙头进行避险，风格方面价值风格相对占优。此外，6月市场震荡调整下，ETF成为主力增量资金，临近7月中旬三中全会召开，预计规模指数型ETF有望继续扩张发挥市场稳定器作用，从而为龙头风格贡献增量资金。此外，7月三中全会改革主线以及月底政治局会议重点支持方向或将影响市场风格。整体来看，基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头风格有望相对占优。
02
大类资产表现与A股复盘
1、大类资产表现
股票市场：全球股市涨跌不一，美股＞港股＞A股。美国方面，降息预期摇摆不定，但AI浪潮推动科技股续创新高，月中苹果宣布将Siri接入ChatGPT，推出个人智能系统“苹果智能”，苹果、英伟达等科技巨头领涨，截至6月21日纳斯达克上涨5.7%。港股方面，随着对港合作深化，互联互通ETF再度扩容，本月南向资金持续净流入，为港股市场带来增量资金，截至6月21日恒生科技指数上涨0.3%。A股方面，美元走强北向资金净流出，给市场造成一定压力，同时地产等高频数据读数并未超预期，市场震荡调整。
外汇：美元指数走强，非美货币普遍走弱，人民币汇率被动调整。欧洲央行宣布降息，欧元下跌推动美元上涨，美元指数6月维持强势，非美货币普遍走弱，人民币贬值压力较大，6月人民币汇率被动调整。整体看，人民币贬值压力主要来自美元强势，而非人民币自身贬值压力。
大宗商品：原油价格上涨，金属价格普跌。原油方面，月初市场对四季度OPEC 开始增产的悲观情绪发酵，但随着成品油需求旺季到来以及EIA原油库存下降，油价持续走高，截至6月23日本月布油价格上涨3.8%。工业金属本月价格下跌较多，一方面降息预期延后对基本金属的金融属性形成压制，另一方面较高的金属价格一定程度上压制了下游需求，本月铜、铝等工业金属下游开工率均有所下滑，需求不足导致价格下跌。贵金属方面，中国央行5月份暂停购入黄金，黄金价格震荡调整。
债市：美债利率先升后降，中债利率小幅下行，中美利差有所收窄。6月月初美国超预期的非农就业压制市场对于降息的预期，美债收益快速走高，但随着通胀数据出炉，美国5月PPI与CPI均低于预期，市场对于9月开始降息的预期回升，美债收益率逐步回落。6月中债利率继续小幅下行，截至6月21日中美利差缩小至-199BP。
2、A股复盘：市场震荡下行，核心龙头相对抗跌
6月以来A股走势震荡下行，其市场表现可以分为以下几个阶段：
第一阶段（6/1-6/7）：避险情绪提升，价值风格占优。这一阶段市场核心关注点是ST股票及退市问题，部分投资者选择主动规避小票风险，整个小盘股板块流动性受到影响，表现不佳。对于小盘股的规避叠加端午节前避险情绪，市场成交量有所下行，场内部分资金选择在交通运输、公用事业等红利板块进行主动避险，价值风格表现相对较好。
第二阶段（6/10-6/14）：市场风格发生转变，由前期的价值风格转向成长。这一阶段成长风格占优，科创50上涨2.21%。海外方面苹果、英伟达等AI巨头的产品、业绩不断超出市场预期，对A股形成良好的海外映射；国内方面对新质生产力的重视程度不断提高，市场开始预期相关支持政策的出台。从行业看，通信、电子、计算机领涨，交通运输、农林牧渔、食品饮料领跌。
第三阶段（6/17-6/21）：北向资金持续流出，A股整体承压。美国经济数据边际弱化，新屋开工环比、零售数据均不及市场预期，但在欧洲、瑞士央行降息的背景下美元依然坚挺，美元指数有所上行，北上资金持续净流出，对A股市场造成较大压力。同时陆家嘴论坛顺利召开，其中“创八条”的提出加大了对科技企业的支持力度，助力成长风格阶段性占优。
03
流动性与资金供需
进入7月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国7月初的就业数据和通胀数据可能是影响月底利率决议的重要参考变量，数据公布后可能影响市场对美联储10月的降息预期。国内方面，7月15日为半年报业绩预告披露截止日。7月15-18日将召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，关注中长期改革政策出台。7月10日和15日公布的经济数据以及7月下旬将召开中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，或将影响市场对国内经济改善与政策支持预期。
1、国内政策与宏观流动性
※国内流动性：资金利率低位波动，市场流动性相对宽松
国内流动性来看，截至2024年6月21日，6月逆回购净回笼1700亿元；MLF缩量平价续作净回笼550亿元，国库现金定存净回笼700亿元，三者合计净回笼2950亿元。本月央行通过公开市场逆回购明显回收流动性，MLF连续第四个月缩量续作，各品种资金利率整体稳中有升，R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近水平且边际小幅上行，但市场流动性整体充裕。同时，DR007与R007利差近两周持续走阔，显示资金分层现象仍存。
※外部流动性：美联储降息预期有所升温
通胀方面，美国5月通胀数据超预期降温，核心通胀同比维持在近三年低位。美国劳工部12日公布的数据显示，今年5月美国CPI同比上涨3.3%，低于前值3.4%，环比增长0%，低于前值0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨3.4%，低于前值3.6%，延续了下降趋势，维持在近三年低位。
就业方面，5月美国失业率升至近两年最高，5月新增非农就业高于市场预期。美国劳工部6日公布的数据显示，5月美国新增非农就业27.2万人，预期值18.5万人，劳动参与率下降0.2%至62.5%，失业率上升0.1%至4%。尽管非农就业人数增长远超预期，但劳动参与率的下滑和失业率的上升，则意味着美国经济仍在降温。
6月美联储维持利率水平不变，鲍威尔表态“偏鹰”，但市场对美联储降息预期升温。虽然美联储宣布6月维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%不变，同时对未来政策指引，较3月份明显更加鹰派，最新利率预测点阵图将“年内降息三次”调整为“年内降息一次”，但是由于受到美国5月通胀数据超预期降温的影响，市场对美联储9月降息与年内两次降息的预期骤然升温。
2、股市资金供需
6月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，ETF由5月净流出转为大幅净流入，贡献主力增量资金；公募基金小幅净流入；陆股通由5月净流入转为大幅净流出；融资资金净流出。资金需求端，重要股东由前期净减持转为净增持；IPO小幅回升但仍处低位，再融资规模继续回落。6月的主力增量资金方面，ETF贡献主力增量资金，资金供需整体紧平衡。
※外资
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年6月21日，6月北上资金净买入规模最高的行业包括电子、通信、公用事业等，净卖出规模较高的行业包括食品饮料、家用电器、非银金融等。根据托管机构进一步拆分，临近6月底托管于外资银行的北上资金由4月以来的持续净流出转为边际净流入。
※基金发行与ETF申赎
6月偏股类公募基金发行规模再次回落，6月主动与被动偏股基金发行份额95亿份，较5月142亿份有所回落。2024年5月，股票型公募基金份额较前一个月末增加250份，混合型基金份额减少312亿份，二者合计减少62亿份。考虑到当月新成立份额后，估算5月偏股类老基金净赎回222亿份，净赎回比例为0.36%，净赎回规模与前期基本持平。6月ETF逆势净申购，截至2024年6月21日，6月股票型ETF净申购329亿份，对应净流入340亿元。
结构上，6月净申购较多的宽基指数ETF主要为A50ETF、科创50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括半导体ETF、创业板ETF、鹏华沪深300ETF；华泰柏瑞沪深300、南方中证1000、易方达沪深300等ETF明显净赎回。
※私募基金
私募排排网数据显示，截止2024年6月14日，股票私募基金仓位指数为78.27%，相比于上一周小幅提升0.24个百分点，结束五连跌，其中百亿级私募仓位指数为72.66%，较上一周提高2.2个百分点，加仓动作明显。
※融资资金
截止2024年6月25日，融资余额1.46万亿元，当月融资净流出294亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.35%，处于2016年以来的43.56%分位，较前期下降。6月市场震荡走低，融资资金由5月大幅净流入转为净流出，融资余额下降。
※限售解禁与股东增减持
6月重要股东增持54亿元，减持53亿元，净增持1亿元，由前期的净减持转为净增持。2024年7月解禁规模为4005亿元，解禁规模较6月有所扩大，不同板块解禁规模来看，主板980亿元、创业板1247亿元、科创板1630亿元、北证149亿元。尽管7月解禁规模较有所扩大，但市场震荡调整状态下监管政策预计仍然维持收紧，未来重要股东二级市场净减持规模仍将保持低位。
※IPO及再融资
以发行日期为参考，截至6月21日，6月仅3家公司IPO，合计募资规模30亿元，较前值25亿元小幅回升；定增发行募资规模29亿元，较前期64亿元继续回落。随着三大交易所恢复IPO审核的正常流程，且当前IPO审核通过的规模较5月21亿元小幅回升至25亿元，未来IPO发行规模或将低位回升。
3、总结
流动性方面，6月央行继续通过公开市场逆回购回笼流动性，MLF缩量平价续作，各品种资金利率整体稳中有升，但市场流动性整体充裕，资金分层现象仍存。外部流动性方面，欧央行先于美国降息，叠加欧洲6月PMI数据表现不及美国，美元指数震荡走强。尽管美联储6月点阵图预示年内仅会降息一次，但利率市场的定价依然坚信美联储将降息两次，美债利率震荡下跌。股市资金供需方面，6月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供给端ETF大幅度净流入为A股贡献主力增量资金，需求端仍处相对低位，资金供需整体紧平衡。
04
市场情绪与偏好
1、市场风险偏好
6月股权风险溢价有所回升，当前处于历史较高水平。以万得全A风险溢价衡量，6月以来市场横盘震荡，投资者风险偏好小幅下降，股权风险溢价有所回升且总体处于历史较高水平，A股中长期配置价值凸显。
2、宽基指数和风格交易集中度
6月主要宽基指数成交额占比和换手率历史分位数均有不同程度上升。目前来看，小盘价值、中证1000、中证500的估值和交易集中度仍处于历史相对低位，大盘价值、科创50交易集中度上升到历史较高位置。
3、行业交易集中度与资金偏好
从一级行业来看，6月交易热度明显提升的行业主要集中TMT方向，主要受益于AI和半导体的景气改善预期催化。苹果全球开发大会正式吹响了苹果AI落地的号角，此外国家大基金成立、半导体设备公司订单改善预期，叠加相关个股估值历史低位，电子交易热度提升明显。
资金的行业流向与交易热度提升的行业比较一致。6月各类资金合计净买入规模居前的行业包括电子、农林牧渔、公共事业等行业；其中北上资金重点加仓电子、通信等行业。
-END-
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